债转股：披着市场化运作外衣的“预算软约束”

信息来源：金融范    2017-11-15 15:25    knroman

东北特钢的债务危机近日随着江苏民营钢铁大亨沈文荣的控股而重现解决的曙光。去年东北特钢所在的辽宁政府为了化解其债务危机曾一度提出不涉及清偿的债转股计划，但由于遭到债权人的反对而流产。

相对于资不抵债将面临法律诉讼和破产清算而被称为硬约束的债务融资，权益融资面临的是软约束。除非董事会做出承诺，否则发放股利并不会成为公司的一项义务。债转股由此成为企业用来作为摆脱财务困境，化解财务危机的潜在手段之一。即使从商业银行角度而言，债转股也不失为“当商业银行的贷款对象出现一定问题时, 商业银行所采取的一种资产保全方式”。那么，“债转股”真的可以成为企业摆脱债务危机，商业银行保全资产的灵丹妙药吗？

首先，债务融资和权益融资两种融资手段的优势互补是通过选择合理的资本结构，而并非通过“债转股”实现。

债务融资和权益融资往往在《公司财务》的教科书中被描述为处于由各种融资工具汇成的光谱的两端白光和黑光。权益融资的“除非董事会做出承诺，否则发放股利不是公司的义务”的典型特征意味着，只有在效益良好的状况下董事会才会做出发放股利的决策。因而，股利发放不会成为原本经营困难现金流短缺的企业雪上加霜的外部压力。不同于权益融资，债务融资必须在债务合约规定的期限内偿还本金和利息，否则将面临法律诉讼，被迫破产清算。这就是我们通常理解的债务融资是“硬约束”，而权益融资是“软约束”的原因。

对于两种性质截然不同的融资工具，在公司财务实践中是通过合理的资本结构选择来使二者得到扬长避短，优势互补。例如，如果一家来自研发投入大，面临市场的不确定性高的IT企业，则应该少选择一些硬约束的债务，而多发行一些根据经营情况做出灵活调整的权益。作为错误的资本结构决策的补救手段，债转股与资本结构选择相比并不能很好地发挥两种基本融资工具的优势互补和扬长避短。

其次，科尔奈把前社会主义国家国营银行效率低下呆坏账问题严重把归咎于预算约束软化，而政府干预下的债转股则一定程度成为披着市场化运作外衣的“预算软约束”。向国有企业提供资金的政府机构或国有银行往往未能坚持原先的商业约定，使企业的资金运用超过了它的当期收益的范围。但出于“国家父爱主义”，在政府的干预下，银行并没有把一些效率低下该破产清算企业推向破产，而是不断注入新的资金，以新债还旧债，使得预算约束软化。由于政府提供的上述隐性担保，预算约束软化的国有企业缺乏破产清算的威胁，从而改革创新动力长期维持效率低下的局面。

科尔奈的“预算软约束”理论由此很好地解释了，为什么直到今天我们仍然需要对国有企业开展以混改为特征的新一轮改革。许成钢教授最近在评论僵尸企业、产能过剩时指出，“这些实际上都是非常老的问题，而且问题的产生完全在预料之内。这些问题根源在经济学里叫做软预算约束，在经济学界这是一个非常非常基本的概念。这个概念早在上世纪70年代东欧改革的时候就由科尔奈教授提出了”。今天被很多陷入债务危机的企业用作灵丹妙药的债转股看似是市场化运作，使一些发放贷款的银行和持有企业债券的债权人身份从原来的债权人转化为“股东”，但实质上在政府的干预下同样完成了债务融资从硬约束向软约束的转化。

再次，即使债转为股后，对于原债权人也并非像看上去一样“一转了事”，而是需要原债权人未来在履行股东职责过程中投入大量新的成本。特别是参与处于某一特定产业的企业的公司治理，甚至经营管理远非一些仅仅擅长资产管理的商业银行和普通债权人的比较优势。债转股因此虽然看上去暂时使债权人的资产得到保全，但如果未能确实建立有效的治理构架促使经营团队着实改善经营管理，往往仅仅使无法偿还的债务延期，无法从根本上化解债务危机，债权人的资产依然处于风险状态。有时，延长的呆坏账损失比立即清算残值的补偿损失更大，甚至会拖累银行或债权人长期整体的不良资产状况。

此外，在尝试以债转股化解债务危机的国际国内案例中，我们看到的更多是惨痛教训。债转股曾经在智利、巴西、阿根廷、墨西哥等拉美和保加利亚、俄罗斯、乌克兰、南斯拉夫、匈牙利、波兰等东欧前社会主义国家中采用过。除了少数或者由于短期资金周转困难原因，或者基于市场原则进行债转股获得成功外，大部分政府干预色彩浓厚的债转股最终都以失败告终。

需要说明的是，债转股计划在东北特钢的债务化解历史上同样不是第一次出现。早在2000年，作为全国3大特殊钢生产企业之一，东北特钢的前身大连钢铁（集团）有限责任公司在上一轮国企改革中就曾经采用了债转股的危机化解模式。当年6月，在东方、信达、华融资产管理公司和辽宁省国资委、黑龙江省国资委以及抚顺特钢账面“出资”364417万元（注册资本）后，大连特钢的债转为股。

2016年3月24日，东北特钢的董事长杨华突然自杀身亡。这件突发事件发生后的第3天，公司即发布公告称“15东特钢CP001”已经构成实质性违约。至此掀起东北特钢债券不断违约浪潮，各种期限（中期，短期，超短期）和不同发行渠道（公开，非公开）的违约债务总额一度超过85.7亿人民币。新上任董事长一度再次提出将公司70%的债务进行债转股。意识到捉襟见肘的辽宁财政无法再次为债转股兜底时，债权人一致拒绝再次债转股。由于债权人在持有人会议上坚决抵制债转股行为，并在2016年9月26日正式向大连市中级人民法院申请对东北特钢进行重整，东北特钢于2016年10月10日正式进入破产重组程序。

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