美国经济逆流而上

信息来源：东方早报    2015-01-27 13:27    knroman

　　当然，评级机构一般是不会承认虚高评级这种事情的。基本上，评级机构会有一个很好的辩解理由：自己出于长期声誉考虑，不会做出这种虚高评级的短视行为。如果这样做，未来投资者就不会相信自己的评级，最终债券市场也会逐渐淘汰掉那些虚高评级的机构，这样做无异于“杀鸡取卵”。然而，现实情况究竟如何呢？评级机构们更注重长期声誉，还是短期收益呢？关于这个问题，其实已经有一些研究。

　　Strobly和Xia（2012）的研究比较了全球最大的三家评级机构之一标准普尔（Standard&Poor"s Ratings Services）和另一家比较小的评级机构伊根-琼斯评级公司（Egan-Jones Rating Company）对美国债券市场上的债券所做的评级。这两家评级机构最主要的不同是标准普尔是对债券发行人收费，而伊根-琼斯则是对债券投资者收费。这两种不同的付费模式，对评级机构的行为会产生多大的影响呢？两位研究者比较了两家评级机构对相同公司的债券评级数据，发现如果伊根-琼斯比标准普尔给出的评级更低，那这支债券违约的概率的确就会更高，也就是说伊根-琼斯的评级更如实地反映了债券信息。这背后的原因便是由于伊根-琼斯的收入并不来自于债券发行人，而来自于债券投资者。债券投资者希望得到真实的债券信息，伊根-琼斯为了满足投资者，就需要提供更加真实的债券评级，否则就会被淘汰。

　　当然，这个问题到此可能还不够。我们还想知道，即使在发行人付费模式下，评级机构想去讨好发行人，那在什么情况下，评级机构这样做的激励更大呢？该文还继续做了研究。如果企业即将要到期的债务越多，在不久的将来就更需要从债券市场上融资，这就意味着在短期内会发行更多的债券，这样就会产生更多的债券评级业务。评级机构为了获得这些债券评级业务，就有可能主动给出更高的评级。另外，如果发债企业刚经历过领导人更换，所谓“新官上任三把火”，这些企业领导人很有可能改变企业原有的经营思路，也有可能更换评级机构。当评级机构预期到这种情况时，为了和企业建立良好关系，也会主动调高该企业发债的评级。并且，如果评级机构在评级市场上的份额越低，为了提高自己的市场份额，评级机构也会去虚高债券评级。

　　对了，在中国债券市场上，评级机构的收入也是来自债券发行人的。

　　（作者系复旦大学经济学博士研究生）

　　·产业·

　　动力煤再现铁矿石

　　定价机制之变

　　秦源

　　元旦节前，神华集团在第三方电商平台内蒙古煤炭交易中心举行了2015年度煤炭订货合同签订仪式。传闻此次年度合同定量不定价，即神华和下游大客户只敲定2015年的销售量，结算价将随行就市，每个月确定一次结算价格。

　　从行业影响和新闻效应来看，这一事件已没有特别可说之处。因为之前几年，动力煤的年度协议判定就已经越来越流于形式，不仅煤矿和电厂对年度谈判心猿意马，主导者政府也越来越觉得索然无味。加快电价改革，理顺煤电联动传导机制，尊重市场的主导作用恐怕是三者的共同心声。

　　这一幕似曾相识，2009年/2010年的铁矿石定价机制之变就是从之前既定量又定价的年度协议转变为只定量的季度指数化定价模式，并很快演变成月度指数化定价。铁矿石定价机制的变化在当年是极具行业影响和新闻效应的大事件。借助于动力煤定价机制之变来复盘铁矿石定价机制之变，对于我们理解大宗商品市场的定价机制以及相关行业的发展有特别的意义。

　　铁矿石年度定价下的谈判双方是一家全球性代表钢厂和一家全球性代表铁矿商，谈好后其余各家遵照执行。在年度协议定价时代的后期，中国钢厂作为全球代表钢厂的次数已明显增多，即便“被代表”时也会在场外积极发声。但因为全球铁矿石供给主要集中在淡水河谷、力拓和必和必拓三家，因此无论中国钢厂是代表还是被代表，谈判中总有一方不是中国人。从市场集中度来看，铁矿供给端明显呈垄断特征。

　　动力煤年度定价下的谈判双方是大煤矿和以五大发电集团为首的电厂，国家发展改革委居中主持。由于中国动力煤资源丰富，无论是煤矿还是电厂都是自己人。从市场集中度来看，动力煤的需求端电厂集中度要远高于供给端的集中度。更为关键的是受电价被管制，煤电联动不畅，电厂效益普遍不好，政府明显有意偏向于电厂。即使不考虑市场供需形势，仅从动力煤的供需双方的集中度对比来看，需求端电厂也明显强于供给端煤矿。

　　对比铁矿石和动力煤的年度定价来看，存在三点显著差异。一是铁矿石是外贸谈判，动力煤是内贸谈判。二是铁矿石谈判双方都是企业，无政府参与，市场化特征更明显；动力煤谈判有明显的政府介入，市场化特征要弱很多。三是铁矿石是供给方集中度高，动力煤是需求方集中度高。

　　尽管存在上述这三大差异，但铁矿石和动力煤定价机制都经历从量价同时敲定的年度协议定价转向只定量不定价的市场化定价。将视野拓展到其他资源性大宗商品如原油等，也都经历过从年度协议向市场化定价的转变。这就不得不引发我们的思考，为什么这些大宗商品定价机制都经历了类似的转变？

　　协议定价转向市场化定价既是产业链和市场分工深化的结果，又是进一步做实固化这种分工的深化。随着市场规模的扩大，产业链分工的深化，特别金融业发展给商品供需双方新的融资和避险手段，供需双方通过固定协议形式获取稳定融资和规避风险的诉求下降了。

　　传统上，铁矿商和煤矿商因为距离最终下游用户远，在市场规模有限时多通过固定协议依附于钢厂和电厂。这种依附关系必然意味着一定程度上的利益折让。因此，定价机制从固定协议转向市场化定价也就意味着和固定协议挂钩的这种利益折让也消失了，故通常推动定价机制转变的都是上游矿商。推动时机都是大宗商品供给出现较长时间的短缺时，这时借助于有利的供需形势，供给方的博弈能力要明显强过需求方。铁矿石定价机制之变就是发生在供给短缺的2009年/2010年，动力煤固定协议定价根基被动摇也是完成于上一轮动力煤大牛市。

关键词:  

         美国    逆流而上